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穆迪相信，中國石油天然氣股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)中石油)、中國石油化工股份有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)中石化)及中國海洋石油有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)中海油)三家公司具有健全的信用品質(zhì)。
中海油目前獲穆迪給予的A2評級，這是全球眾多石油勘探及生產(chǎn)公司當中的最高評級。 穆迪認為，目前仍未獲穆迪評級的中石油及中石化也可獲得穩定的投資信用評級。
行業(yè)基本因素
根據英國石油公司2003年6月出版的統計數字，中國為世界十大石油生產(chǎn)國之一，估計每日生產(chǎn)340萬(wàn)桶石油。去年，中國每日耗用約530萬(wàn)桶石油，超越日本成為僅次于美國的世界第二大石油消費國。自1995年起，國內需求已增長(cháng)了58%，而全球的數位則僅為10%。中國的煉油能力為每日570萬(wàn)桶，亦為全球第二大國。
在中國，中石油、中石化及中海油躋身于全國最大的企業(yè)，它們合并總收入約占國民生產(chǎn)總值的6.5%，合并總納稅額約占政府全部國有企業(yè)稅收的10%。
中國的石油石化業(yè)正是由上述3家大型公司壟斷。中石油主導中國的石油生產(chǎn)及儲量，中石化則主導下游業(yè)務(wù)，中海油的業(yè)務(wù)集中在中國離岸地區進(jìn)行勘探及生產(chǎn)。這3家公司均在過(guò)去3年完成部分首次公開(kāi)發(fā)售，大部分股權仍由中國政府最終擁有。
穆迪在分析中國石油石化業(yè)時(shí)，預期中國的政策制度在中期內不大可能出現重大改變。因此行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境將會(huì )非常穩定，從而支持3家公司的信用狀況。該行業(yè)具有重要的戰略意義及穩定的行業(yè)結構，這是我們預期政策制度繼續保持的重要理由。
石化業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展的主要力量。穆迪認為，石油石化業(yè)行業(yè)結構預期穩定基于多個(gè)因素：首先，由于石化業(yè)已高度集中，因此不像其他行業(yè)需要面對行業(yè)整合的風(fēng)險；其次，石化業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合的誘因不大；惟一例外的情況中石化或中石油可能收購其仍未擁有的下游業(yè)務(wù)(如煉油廠(chǎng))，但這也不可能對它們的財務(wù)狀況帶來(lái)重大影響。最后，中國政府致力推動(dòng)市場(chǎng)主導的經(jīng)濟環(huán)境，因此不大可能會(huì )隨意做出政策改變。
展望前景， 我們預期政府的行業(yè)政策(至少在可預見(jiàn)的將來(lái))將使政府仍將持有在石油石化公司中的大多數股權。
中國石化企業(yè)雄厚的信用實(shí)力
中海油具有健全的營(yíng)運及財務(wù)措施，穩定的增長(cháng)狀況及審慎的財務(wù)管理。中石油及中石化于1998年重組后，縱向整合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，加上其營(yíng)運規模龐大，令這兩家公司有頗為靈活的財務(wù)狀況及優(yōu)異的表現。這3家公司于2000-2001年首次公開(kāi)售股，合共籌得65億美元，有助于鞏固其資產(chǎn)負債狀況及加強其債務(wù)保護措施。
中石油的探明儲量為174億桶油當量(BOE)，每日產(chǎn)量為240萬(wàn)桶油當量(BOE)，躋身于全球最大型綜合石油公司之列。中國的陸上石油及氣體儲量很大部分為已探明已開(kāi)發(fā)的儲量，資本要求及采收率相對而言非常確定，從而對中石油及中石化的營(yíng)運狀況有利好影響。
中石油擁有廣泛的儲量，加上其生產(chǎn)能力，令其擁有長(cháng)達19年的儲量壽命指數(RLI)，而一般大型綜合公司的平均儲量壽命指數僅為12-13年。由于中石油的儲量壽命較長(cháng)，因此它在長(cháng)期資本投資方面更為靈活，尤其在石油價(jià)格低迷時(shí)期體現得更為明顯。中石化的儲量壽命指數為13年，與同業(yè)公司較為一致。中石油、中石化都致力于在日漸成熟的油田采用改良的開(kāi)采技術(shù)。中海油的儲量壽命指數為13年，高于其他同行的排名。
中石化在下游業(yè)務(wù)的地位與中石油在上游業(yè)務(wù)的地位不相伯仲，在全球名列前茅，煉油能力達每日260萬(wàn)桶。該公司為亞洲最大、全球第四大煉油公司，而中石油則為亞洲第二大及全球十大煉油公司之一。
中海油在中國的海洋石油業(yè)占主導地位，增長(cháng)潛力很大。該公司擁有與外資合作的中國離岸地區營(yíng)運的獨家權利，令其市場(chǎng)地位更加鞏固。此外，在中國離岸地區運作的生產(chǎn)分享合同(PSC)制度也對中海油有利，針對那些商業(yè)性探測發(fā)現的油氣田，中海油有權參與開(kāi)發(fā)，這為中海油的營(yíng)運帶來(lái)相當程度的靈活性。
穩健的流動(dòng)資金及靈活的財務(wù)狀況
這三家中國公司維持穩健的流動(dòng)資金及靈活的財務(wù)狀況，反映在他們擁有雄厚的營(yíng)運現金流的產(chǎn)生能力，龐大的現金儲備，可控制的短期債務(wù)及到期日交錯的長(cháng)期債務(wù)。這些因素抵消了因原油價(jià)格及煉油利潤率波動(dòng)而導致的流動(dòng)資金壓力。
這些公司還保持著(zhù)廣闊的參與資本市場(chǎng)的渠道，以及未動(dòng)用已承諾的且無(wú)用途限制的巨額銀行融資額度。
信用優(yōu)勢
盡管中國的石油石化公司承受不同的業(yè)務(wù)及財務(wù)風(fēng)險，但這些公司仍維持定性的信用特點(diǎn)，從而令其較亞洲的同業(yè)公司更具優(yōu)勢。舉例而言，中海油具備非常健全的現金流量保障措施，在中國海洋石油生產(chǎn)業(yè)中享有勘探及生產(chǎn)方面的主導優(yōu)勢，具有低成本結構及高流動(dòng)資金。
相對于大部分其他亞洲石油公司而言，中石油及中石化健全的信用特點(diǎn)包括龐大的儲量及煉油能力，雄厚的現金流產(chǎn)生能力，縱向整合的優(yōu)勢，及下游業(yè)務(wù)因中國經(jīng)濟強勁增長(cháng)而得到的重大支援。2003年煉油及營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的改善及石化業(yè)的顯著(zhù)復蘇，體現了縱向綜合營(yíng)運的好處。相對于大部分亞洲石油公司而言，中石油審慎的金融杠桿比率，是其獨特的信用特點(diǎn)。另一方面，中石化的利潤回報率相對較低，很大程度反映了其下游業(yè)務(wù)的利潤率偏低，以及勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)采成本偏高。穆迪知悉中石化正專(zhuān)注于改善營(yíng)運表現，并預期其可繼 續在此方面取得進(jìn)展。
馬來(lái)西亞國家石油公司(大馬國油)是業(yè)務(wù)狀況與中石油及中石化相類(lèi)似的惟一亞洲石油石化公司。這三家公司的詳盡比較見(jiàn)表1。
中海油：強勁的信用基本因素
穆迪給予中國海洋石油有限公司A2的長(cháng)期評級，是石油勘探及生產(chǎn)公司所得到的最高評級，反映其全球性健全的營(yíng)運及償債保障措施，以及我們預期于未來(lái)3-5年能達到的穩定的產(chǎn)量增長(cháng)。
與同業(yè)公司比較，中海油的資產(chǎn)負債表非常穩健，其金融杠桿比率亦屬偏低，穆迪用于評估勘探及生產(chǎn)公司資本負債情況的一個(gè)財務(wù)測量方法為經(jīng)調整與總現金流量比率(經(jīng)調整債務(wù)包括資產(chǎn)負債表外及資產(chǎn)負債表內所有的類(lèi)似債務(wù)的責任，而總現金流量的定義為營(yíng)運資金變動(dòng)前的營(yíng)運現金流量)。中海油的經(jīng)調整債務(wù)/總現金流量的比率于過(guò)去的3年的平均值為0.5倍，較其他獲投資級評級的獨立勘探及生產(chǎn)公司所維持的1.5倍至2.0倍為高。
根據我們對原油價(jià)格的假設，盡管中海油資本投資計劃的資金將主要來(lái)自于營(yíng)運現金流量及該公司的流動(dòng)資金儲備，穆迪預期，該公司仍將于未來(lái)3-5年維持強勁的信用狀況。
中石油及中石化：可與其他大型國際綜合公司比較的信用狀況
中石油及中石化憑借其廣泛的儲量和煉油能力，縱向綜合的業(yè)務(wù)，龐大的資本及巨大的現金流產(chǎn)生能力，擁有與其他大型國際石油公司相似的信用狀況。預期2004年中國的石油業(yè)仍會(huì )延續2003年的復蘇狀態(tài)，從而進(jìn)一步推高這兩家公司的信用狀況。穆迪所使用的主要行業(yè)信用標準為債務(wù)/探明BOE儲量比率，反映了每桶探明儲量所需承擔 的債務(wù)金額(按實(shí)際美元計算)。由于債務(wù)最終以公司儲量的開(kāi)發(fā)及貨幣化來(lái)償還，因此該比率十分重要。中石油的債務(wù)/探明BOE儲量比率在大型綜合公司中屬非常穩健，而中石化的比率則反映其相對較高的金融杠桿比率，但此比較仍與某些大型綜合公司相類(lèi)似。
分析這些公司的另一個(gè)重要指標為探明儲量的凈現值，即在扣除生產(chǎn)及開(kāi)發(fā)成本及所得稅后，將公司儲量未來(lái)所能產(chǎn)生的現金流量折算成現值。此標準只限于向美國證券交易委員會(huì )申報的公司(包括中石油及中石化)，并根據年底年油價(jià)及10%的固定折算率計算。盡管現凈值隨年底油價(jià)的變動(dòng)而大幅波動(dòng)，但其對特定公司的分析及同業(yè)公司的比較而言仍非常重要。
面對的挑戰
中國的石油石化公司須面對多項挑戰，并可能使其信用狀況受到影響。穆迪相信，它們在應付這些挑戰方面享有優(yōu)勢，但仍需巧妙的運營(yíng)管理及審慎的態(tài)度。
挑戰一： 下游業(yè)務(wù)競爭加劇
中國加入世貿時(shí)，已經(jīng)承諾向外國公司開(kāi)放更大的國內市場(chǎng)。自2005年1月起，跨國公司可以開(kāi)始在中國從事石油零售業(yè)務(wù)，并于2007年1月起從事批發(fā)業(yè)務(wù)。因此，中石化及中石油的下游業(yè)務(wù)將面對嚴重的競爭壓力。
中國強勁的石油需求對國際石油公司來(lái)說(shuō)有無(wú)可置疑的吸引力，下游業(yè)務(wù)的競爭預期將會(huì )加劇。
然而，這兩家公司擁有難以匹敵的分銷(xiāo)系統，令其在競爭上占據先機。此外，這兩家公司都采取鞏固優(yōu)勢的策略，包括優(yōu)化煉油能力，提高產(chǎn)品質(zhì)量，以及擴充石油零售及石化網(wǎng)絡(luò )。最后，這兩家公司均已與潛在競爭對手(即殼牌、�？松梨诩坝�)在石油零售及多個(gè)石化領(lǐng)域成立大型的合營(yíng)公司及策略性聯(lián)盟。我們預期，這些措施在某種程度上緩和了其在下游產(chǎn)品市場(chǎng)上的競爭壓力。
挑戰二： 中國陸上石油產(chǎn)量增長(cháng)潛力應該有限
中石油及中石化的油田區都已經(jīng)成熟、且增量有限。在勝利油田，中石化過(guò)去3年的運營(yíng)中相對穩定。大慶地區已探明的儲量占中石油公司總儲量的48%，由于油田成熟，截至2002年前的5年間，產(chǎn)量下跌了10%，中石油公司其他一些油田的產(chǎn)量更是長(cháng)期減少。盡管兩家公司都在利用更先進(jìn)的技術(shù)以提高采收率，但我們預期，短期內產(chǎn)量將不會(huì )有重大改變。
中海油的油田保持良好的增長(cháng)前景，該公司計劃將年產(chǎn)量由2003年1億桶油當量(BOE)擴充至1.45-1.50億桶油當量(BOE)，增幅相當強勁。然而，中海油的大部分探明儲量仍未開(kāi)發(fā)，因此需動(dòng)用龐大的資本開(kāi)支進(jìn)行開(kāi)發(fā)使其投產(chǎn)。
挑戰三： 實(shí)行及管理正在增長(cháng)的海外投資的能力不斷提高
中石油、中石化及中海油在過(guò)去兩年間已對海外儲量作出重大投資，它們的增長(cháng)策略包括進(jìn)一步擴充海外儲量。這些措施與中國政府擬增加供應，以彌補國內供求逆差持續擴大的意向一致。中石油一直極為積極在海外進(jìn)行收購，投資于印尼、委內瑞拉、秘魯、泰國等國家及內海。中海油在過(guò)去18個(gè)月投資于澳洲及印尼，目前其海外儲量約占總儲量的18%。
穆迪注意到，由于其中某些國家的政局并不穩定，因此這些收購會(huì )帶來(lái)突發(fā)事件的風(fēng)險。
挑戰四： 煉油效率不足
盡管中國擁有多家大型煉油廠(chǎng)，但其煉油效率仍落后于南韓及新加坡。穆迪預期，由于中石油及中石化正在實(shí)施改善計劃，因此這兩家公司的煉油效率經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后會(huì )得到提高。目前，中石化約3/4的煉油能力集中在其最大的3間煉油廠(chǎng)，而中石油的23間煉油廠(chǎng)中，15間煉油廠(chǎng)的平均蒸餾能力每日僅為61000桶。
挑戰五： 天然氣商業(yè)化策略面臨營(yíng)運的挑戰中國石油公司的增長(cháng)策略包括加強開(kāi)發(fā)天然氣，這些策略符合政府的第10個(gè)五年計劃(2001-2005年)。長(cháng)遠而言，天然氣的消費預期會(huì )由目前僅占總能源的2%大幅增長(cháng)至2010年的8%。
然而，由于受制于基建設施的發(fā)展，所以上述開(kāi)發(fā)目標可能受阻。此外，天然氣的預期增長(cháng)大部分來(lái)自預計于未來(lái)10年的大幅增加的發(fā)電量，然而，就發(fā)電而言，天然氣相對于燃煤(中國的廉價(jià)燃料)的競爭優(yōu)勢仍不十分明顯
中國加油站網(wǎng) 2004年12月14日15:1
